Секьюритизация и инвестиционные фонды

Юрий Туктаров, старший юрист компании «Линия права»

В странах с развитой экономикой широко используется конструкция общих трастов (mutual trust) (см.: [1], [2]). Область деятельности общих трастов достаточно разнообразна: управление семейной собственностью, коллективные инвестиции, пенсионные программы, секьюритизация и др. закон об инвестиционных фондах направлен на закрепление института коллективных инвестиций, к которому в последнее время наблюдается повышенный интерес; отмечается желание использовать инвестиционные фонды для секьюритизации финансовых активов.

Исторический опыт

В зависимости от режима допуска хозяйствующих субъектов на рынок капитала все развитые государства можно разделить на две группы. К первой группе относятся страны с разрешительным режимом, при котором форма и условия привлечения капитала строго регламентированы законодателем. В таких странах речь идет прежде всего о размещении ценных бумаг (акций, облигаций), права по которым описываются в нормативных правовых актах; в иных формах и на иных условиях привлекать средства на рынке капитала не допускается (например, Франция, Германия, Япония). В Российской Федерации данный режим закреплен в п. 1 ст. 5 Закона «О защите прав и законных инвесторов на рынке ценных бумаг», согласно которому обращение к неопределенному кругу лиц допускается только в случаях, предусмотренных законодательством.

Ко второй группе государств относятся страны с дозволительным режимом, при котором участники рынка максимально свободны в определении формы и условий для привлечения капитала. В таких странах больше возможностей для определения условий ценных бумаг, кроме того, в них отсутствуют ограничения в использовании для привлечения капитала каких-либо прав или документов, условия по которым определяются эмитентом по собственному усмотрению (США, Великобритания) (подробнее об этом см.: [3]). Данное принципиальное различие в режимах допуска к рынкам капитала существенным образом отражается на секьюритизации.

Современное развитие секьюритизации началось в конце 1970-х гг. в США, где для осуществления первых сделок секьюритизации не понадобилось принимать каких-либо новых законов. Ценные бумаги были структурированы для целей рефинансирования денежных требований (секьюритизации) участниками рынка самостоятельно. Напротив, в странах с разрешительным режимом, прежде чем осуществление секьюритизации стало возможным, всякий раз требовалось вносить специальные изменения в законодательство о рынке ценных бумаг.

Однако опыт зарубежных стран показывает, что если процесс формирования института секьюритизации начинался с решения вопроса, связанного с ценными бумагами, то никогда этим он не ограничивался. С разрешения использовать те или иные виды ценных бумаг для рефинансирования денежных требований только начинается формирование института секьюритизации.

Институт секьюритизации

С точки зрения права секьюритизация представляет собой совокупность норм, позволяющих эффективно рефинансировать договорные денежные требования за счет фондового рынка. Задача обладателя денежных требований заключается в том, чтобы в результате рефинансирования принадлежащих ему денежных требований получить максимальную цену. В этом отношении секьюритизация конкурирует с другими способами рефинансирования, в том числе с факторингом, займом под залог денежных требований, обеспечительной уступкой и др.

Эффективность секьюритизации достигается прежде всего за счет «конвертации» низколиквидных денежных требований в высоколиквидные инструменты фондового рынка. Однако, помимо этого, на цену рефинансирования денежных требований значительное влияние оказывает множество других норм, в том числе: об уступке прав требований; организационно-правовой форме эмитента; процедуре его банкротства; структурировании ценных бумаг; договоре банковского счета; залоге, поручительстве и иных способах обеспечения; налогообложении. Например, в стране, где нет определенности с тем, могут ли банки уступать некредитным организациям свои требования по кредитному договору, а также где не решен вопрос о том, можно ли уступать требования, срок исполнения по которым еще не наступил, вряд ли возможно получить максимальную цену за уступаемые требования, поскольку связанные с их приобретением риски существенно снижают ценность таких требований.

В случае, когда секьюритизация как целостная система норм выстроена грамотно, обладатель денежных требований в результате осуществления секьюритизации всегда получает максимальную цену за свои денежные требования. По этой причине секьюритизацию часто называют «алхимией» [4], когда из простого камня (денежных требований) получают драгоценный (высоколиквидные ценные бумаги).

Таким образом, институт секьюритизации - система норм, направленных на снижение правовых и экономических рисков, возникающих при рефинансировании денежных требований путем размещения ценных бумаг (см.: [5], [6], [7], [8]), который может работать только при комплексной настройке всех его элементов. В связи с этим необходимо обратить внимание на необходимость внесения изменений в такие разделы законодательства, как уступка требований, юридические лица, банкротство, банковская деятельность, раскрытие информации, ценные бумаги, налоги, производные финансовые инструменты, депозитарная деятельность.

Инвестиционный фонд

Действующее в настоящее время законодательство об инвестиционных фондах являе