Инвестиционный анализ в условиях рационирования капитала

1. Понятие рационирования капитала

Основой большинства инвестиционных проектов в современной экономике является привлечение капитала через продажу ценных бумаг. Однако получение денежных ресурсов из этого источника вовсе не автоматический процесс. Если фирма развивается без четкого и понимаемого инвесторами плана или не получает приемлемых прибылей, то инвесторы начинают проявлять сдержанность и будут готовы вложить свои средства лишь на условиях, которые, скорее всего, окажутся неприемлемыми Для фирмы-реципиента. Тогда восполнять недостаток акционерного капитала придется с помощью заемных средств, что нередко сопровождается опасно высокими процентными ставками за кредит и трудновыполнимыми условиями погашения задолженности.

Кроме того, трудности с привлечением акционерного капитала могут быть порождены естественной узостью рынка или конкуренцией со стороны спекулятивных фирм, сулящих акционерам уровень доходности инвестиций, недостижимый для производственных фирм. Именно такая ситуация сложилась в России в 1994 г. после завершения первого этапа приватизации, когда вновь созданные акционерные фирмы начали обдумывать идеи вторичной эмиссии акций ради привлечения «живых-денег» и реконструкции на этой основе своих устаревших цехов. К сожалению, к этому моменту инвестиционный потенциал населения еще не полностью восстановился после гибели сбережений в 1992 г. Те же средства, которые население уже было готово инвестировать в ценные бумаги, были перехвачены многочисленными сомнительными финансовыми фирмами, сулившими своим клиентам доходы во много раз выше ставки рефинансирования Центрального банка России.

В подобного рода ситуациях единственным выходом для фирм является проведение политики рационирования капитала, т. е. развитие в условиях жестко ограниченного объема доступных инвестиций, когда приходится отвергать даже те инвестиционные проекты, которые обладают положительной величиной чистой текущей стоимости NPV. Конечно, эта ситуация не меняет общего принципа инвестиционного анализа — необходимости максимизации ценности фирмы, но заставляет более внимательно продумывать будущие инвестиционные возможности и будущую доступность средств для их финансирования.

Чтобы понять, как в этом случае идет выбор вариантов инвестирования ограниченных ресурсов, рассмотрим пример.

W^^-^l^)^-^——

^(i+fe) ^lttf1)

где W^ — общая величина выгоды (прирост ценности), которую получит фирма в конце периода рационирования капитала за счет использования всех имевшихся у нее инвестиционных ресурсов; 1^— общая сумма инвестиционных ресурсов, которыми располагает фирма (англ. totalinvestments; J. — сумма инвестиций, направленных на финансирование собственных проектов фирмы (англ. internalinvestments); k — стоимость инвестиционных ресурсов, которыми располагает фирма; CF^ — денежные поступления по собственным проектам фирмы, профинансированным за счет имевшихся у нее инвестиционных ресурсов (J^; n — число лет, в течение которых фирма будет иметь денежные поступления по собственным проектам фирмы, профинансированным за счет имевшихся у нее инвестиционных ресурсов.

Тогда для проектов А и В мы получим (млрд руб.):

/ w 0,2 0,5 W . =1.0 - 0.7 )(1 + 0,10 +0.3 + ——————— + ———————— = 1,225 ;

1 " ' (^°.">) (1.0.10)2

/ w °.2 0.1 W„ = (l.O - 0,5 )(l + 0,10 )+ 0.4 + ———————+ ————————= 1,214.

' " ' (1+»."') (1.0,10)2.

Пример 1. Допустим, что у АО «Туладизель» имеется 1 млрд руб. собственных инвестиционных средств и нет возможности в текущем году привлечь дополнительные средства из госбюджета или в виде кредитов банков. Стоимость капитала (определяемая в данном случае минимально возможной доходностью использования этих средств вовне) равна 10%. Задача состоит в том, чтобы использовать имеющийся миллиард инвестиционных ресурсов с максимальной выгодой на конец периода рационирования. При этом у АО есть два инвестиционных проекта, характеризующихся следующими параметрами (напомним, что 1ц — это первоначальные затраты инвестиционных ресурсов, т. е. отток средств, aCF^ — денежные поступления в конце года t):

J„ CF, CF, CF, Проект А....... 700 300 200 500

Проект В....... 500 400 200 100

Как нетрудно заметить, суммарная стоимость обоих проектов превышает финансовые возможности АО на 200 млн руб., и надо выбрать лишь один из проектов — А "или В. При этом мы исходим из того, что остаток инвестиционных средств будет вложен фирмой на стороне с доходностью не ниже 10%.

Выгода фирмы от инвестиций, как мы уже установили, будет равна денежным средствам, которые окажутся в ее распоряжении в конце первого года инвестирования (за счет отдачи на вложения в собственные проекты и инвестирования "на стороне»), плюс дисконтированные денежные поступления по собственному проекту я последующие годы. Тогда мы можем подсчитать сводные финансовые результаты реализации каждого из инвестиционных проектов в конце З-летнгто периода (млрд руб.), использовав следующее выражение:

Проект А:

(1,0 - 0,7 )(!+0.10 )+0,3 +———°^———+———°^———=1,225. (1 + 0,10 )1 (1 + 0,10 )2

Проект В;

(l,0 - 0.5 )(l + 0.10 )+ 0,4 + ———°^———+ ———°11————= 1,214. (l + 0,10 )' (l + 0,10 2

Прежде чем сравнивать результаты инвестирования, отметим для себя, что если бы АО «Туладиаель» вообще не стало инвестировать средства в собственные проекты, а вложило бы всю имеющуюся денежную сумму в друг